Обміни кредитних дефолтів: що відбувається в кредитній події?

Незважаючи на те, що свопи кредитного дефолту (CDS) є в основному страховими полісами від невиконання зобов’язань емітента облігацій, багато інвесторів використовували ці цінні папери, щоб переглянути погляд на конкретну кредитну подію. Основні банкрутства восени 2008 року застали деяких інвесторів у цих контрактах несподіваними; зрештою, велика подія CDS не відбулася з часів Delphi у листопаді 2005 року.

Події осені 2008 року були випробуванням систем, що регулюють свопи кредитного дефолту. У цій статті буде розглянуто, що трапляється з власниками CDS, коли компанія переживає кредитну подію, на прикладі невдачі Lehman Brothers (LEHMQ).

Заміни за замовчуванням для одного імені

Щоб зрозуміти процес дефолту на аукціоні кредитних подій, корисно мати загальне уявлення про свопи кредитних дефолтів (CDS). CDS з однією назвою – це похідний інструмент, в якому базовий інструмент є референсним зобов’язанням або облігацією певного емітента або референтного суб’єкта господарювання.

Свопи кредитного дефолту мають дві сторони у торгівлі: покупець захисту та продавець захисту. Покупець захисту захищається від втрати основного боргу у разі невиконання зобов’язань емітентом облігацій. Отже, свопи кредитного дефолту структуровані таким чином, що якщо контрольний орган зазнає кредитної події, покупець захисту отримує плату від продавця захисту. (Докладніше див. У розділі:  Заміни кредитних дефолтів. )

CDS Час до зрілості або тенору

Тенор – кількість часу, що залишився на термін погашення боргового цінного паперу, є важливим у свопі кредитного дефолту, оскільки він узгоджує термін, що залишився в договорі, зі строком погашення базового активу. Правильно структурований своп кредитного дефолту повинен відповідати строку погашення між контрактом та активом. Якщо існує невідповідність між строком дії та строком погашення активу, то інтеграція є малоймовірною. Крім того, координація між грошовими потоками (і подальшим розрахунком доходу) можлива лише тоді, коли термін дії та термін погашення активів пов’язані.

На  ринку посередницьких торгів стандартний термін дії свопів кредитного дефолту становить п’ять років. Це також називається запланованим терміном, оскільки кредитна подія викликає платіж захищеним продавцем, що означає, що своп буде припинено. Коли термін дії терміну дії закінчується, платіжні заходи також обмінюються свопом за замовчуванням.

Тригери кредитних подій

У світі CDS кредитна подія є тригером, який змушує покупця захисту розірвати та врегулювати контракт. Кредитні події узгоджуються після укладення торгівлі та є частиною договору. Більшість CDS з одним іменем торгуються з наступними кредитними подіями як тригерами: банкрутство референтної установи, несплата, прискорення зобов’язань, відмова та мораторій. 

Фізичне проти готівкового розрахунку

Коли настає кредитна подія, врегулювання договору CDS може бути як фізичним, так і готівковим. Раніше кредитні події були врегульовані шляхом фізичного розрахунку. Це означає, що покупці охорони фактично доставили облігацію продавцю охорони за номіналом. Це добре працювало, якщо власник контракту CDS насправді тримав базову облігацію.

У міру зростання популярності CDS вони використовувались менше як інструмент хеджування, а більше як спосіб зробити ставку на певні кредити. Насправді обсяг виписаних контрактів CDS перевищує грошові облігації, на яких вони базуються. Оперативним кошмаром було б, якби всі покупці системи захисту цінних паперів вирішили фізично погасити облігації. Потрібно було розглянути більш ефективний спосіб врегулювання контрактів CDS.

З цією метою було введено грошовий розрахунок для більш ефективного врегулювання контрактів CDS з одним іменем, коли відбувалися кредитні події. Розрахунок готівкою краще відображає наміри більшості учасників ринку CDS з однією назвою, оскільки інструмент перейшов від інструмента хеджування до інструменту спекуляції або кредитного перегляду.

Процес врегулювання CDS розвивається

Оскільки CDS перетворилися на інструмент кредитної торгівлі, процес розрахунку за замовчуванням також повинен був розвиватися. Обсяг укладених контрактів CDS набагато більший, ніж кількість фізичних облігацій. У цьому середовищі грошовий розрахунок перевершує фізичний.

Намагаючись зробити розрахунки готівкою ще більш прозорими, було розроблено аукціон кредитних подій. Аукціони кредитних подій встановлюють ціну для всіх учасників ринку, які вирішили здійснити оплату готівкою.

Аукціон кредитних подій згідно з глобальним протоколом Міжнародної асоціації свопів та деривативів (ISDA) був розпочатий у 2005 році. Коли покупці та продавці охорони подають вимоги дотримуватися протоколу певної організації, яка збанкрутувала, вони офіційно погоджуються врегулювати свої контракти на кредитні деривативи через процес аукціону. Щоб взяти участь, вони повинні надіслати лист електронної пошти до ISDA. Це відбувається для кожної кредитної події.

Аукціони кредитного дефолту

Покупці та продавці охорони, які беруть участь в аукціоні кредитних подій, мають вибір між розрахунком готівкою та тим, що фактично є фізичним розрахунком. Фізичний розрахунок в процесі аукціону означає, що ви розраховуєтесь за чистою покупкою чи продажем позиції, а не за кожним контрактом. Це перевершує попередній метод, оскільки зменшує суму торгівлі облігаціями, необхідну для врегулювання всіх контрактів.

У аукціоні є дві послідовні частини. Перший етап включає запити на фізичний розрахунок та процес дилерського ринку, де встановлено http://www.creditex.com/ ).

На додаток до встановленого IMM, дилерський ринок використовується для визначення розміру та напряму відкритого відсотка (чиста купівля чи чистий продаж). IMM публікується для перегляду та використовується на другому етапі аукціону.

Після публікації IMM, разом із розміром та напрямком відкритого інтересу, учасники можуть вирішити, чи хочуть вони подавати обмежені замовлення на аукціон. Потім подані лімітні замовлення узгоджуються з відкритими процентними ордерами. Це друга стадія процесу.

Аукціон братів Леман

Невдача Lehman Brothers у вересні 2008 року стала справжнім випробуванням процедур та систем, розроблених для розрахунку з кредитними деривативами. Аукціон, який відбувся 10 жовтня 2008 року, визначив ціну боргу Lehman Brothers у розмірі 8,625 центів за долар. За підрахунками, від 6 до 8 мільярдів доларів США змінили власників під час розрахунку готівкою на аукціоні CDS. Витрати Фанні Мей та Фредді Мак (FRE) становили 91,51 та 94,00 відповідно. (Щоб дізнатись більше, прочитайте:  Як були врятовані Фенні Мей та Фредді Мак.)

Стягнення коштів було набагато вищим для іпотечних фінансових компаній, які перебувають у консерваторії, оскільки уряд США підтримував борг цих компаній.

Що означає ціна 8,625 центів? Це означає, що продавці охорони на Lehman CDS повинні були б заплатити 91,375 цента за долар покупцям охорони для врегулювання та розірвання контрактів за допомогою аукціону за протоколом Lehman.

Іншими словами, якби ви тримали облігації Lehman Brothers і купували захист за контрактом CDS, ви отримали б 91,375 центів за долар. Це компенсує ваші збитки від готівкових облігацій, які ви тримали. Ви очікували б отримати номінальну суму, або 100, коли вони дозріють, але отримали б вартість відновлення лише після завершення процесу банкрутства. Натомість, оскільки ви придбали захист за контрактом CDS, ви отримали 91.375. (Щоб дізнатись більше, прочитайте:  Приклад: Крах братів Леман.)

CDS “Великий вибух”

Подальші вдосконалення та стандартизація контрактів CDS продовжують здійснюватися. Разом різні втілювані зміни були названі “Великим вибухом”.

У 2009 році нові контракти CDS розпочали торгівлю з фіксованим купоном 100 або 500 базисних пунктів, а авансовий платіж відрізнявся залежно від сприйнятого кредитного ризику базового емітента облігацій.

Ще одне вдосконалення – це зробити аукціон стандартною частиною нового контракту CDS. Раніше аукціон був добровільним, і інвесторам доводилося підписувати кожен протокол окремо, збільшуючи адміністративні витрати. Зараз інвестори повинні відмовитись від протоколу, якщо вони хочуть врегулювати свої контракти поза аукціонним процесом (використовуючи попередньо затверджений перелік зобов’язань, що поставляються).

Суть

Усі зміни до контрактів CDS повинні зробити свопи кредитних дефолтів з одним іменем більш популярними та простішими для торгівлі. Це є показником розвитку та зрілості будь-якого фінансового продукту. (Щоб дізнатись більше, див.:  Заміна кредитних дефолтів: Вступ.)